Scenari di mercato: il punto di vista di Sofia

Fonte: Paolo Marongiu, Responsabile delle Gestioni di Sofia

Nel presentare il 2018 si era parlato del nuovo scenario atteso per la volatilità: dopo un 2017 irreale una normalizzazione era doverosa. Lo scenario è stato però complicato anche dalla correlazione positiva tra azionario e obbligazionario globale in questo primo scorcio di 2018: tolte alcune nicchie di mercato, è un anno fin qui – nella migliore delle ipotesi – in pareggio su tutte le principali asset class.

Ad inizio 2018, i dati macro hanno deluso rispetto alle aspettative nate sul finire dello scorso anno. L’impressione è che probabilmente il meglio sia già alle nostre spalle, ma per capire se sia realmente questo il caso, è opportuno fare un “check” dello stato di salute dell’economia più importante su scala globale: quella statunitense.

La traiettoria di espansione e inflazione è confermata, la crescita è solida, il mercato del lavoro è forte e il fronte microeconomico sembra in salute, come testimoniato dagli Earning. La Fed a maggio non è intervenuta sui tassi, lasciando aperte le porte a un possibile rialzo a giugno. Lo statement del FOMC si è incentrato sul target di inflazione, senza escludere la possibilità che esso venga temporaneamente sforato e senza che ciò comporti uno scenario critico. L’attenzione degli investitori è focalizzata sul differenziale di rendimento a scadenza americano 10-2 anni: la curva non è ancora invertita e sembra esserci ancora del tempo.

Sembra fin qui confermata la diagnosi di «Late Cycle», con l’avvicinamento della fase terminale del poderoso ciclo economico. Di conseguenza si vedono le prime crepe, ma prima di entrare in «End Cycle» mancano ancora alcuni elementi. In primis, un segnale di fine corsa potrà arrivare dal deterioramento del «Profit Cycle» e dei parametri che misurano la «Profit Growth», per il momento la crescita dei profitti sembra ancora buona, pur consapevoli che le stime degli analisti a inizio anno siano solitamente impattate da un eccesso di ottimismo. Anche per quanto riguarda gli Indici di «Financial Condition» non siamo ancora in zona di totale pericolo: potremmo arrivarci in caso di 4 rialzi dei tassi nel corso del 2018 anziché 3 e i mercati azionari – come da tradizione – potrebbero scontarlo anzitempo.

Volendo capire se il rischio «maggiore» (cioè quello di una recessione) sia in avvicinamento, solo alcuni indicatori mostrano gli eccessi tipici dei top ciclici. Un problema però strutturale e ben noto dell’economia americana è l’eccessiva dipendenza della crescita dai Consumi e dal loro legame con il Debito. Dal picco della crisi di dieci anni fa quest’ultimo ha sperimentato un incremento di circa il 60%, mentre il debito totale americano (sia pubblico sia privato) equivale al 380% del PIL: con la crescita americana sbilanciata sui consumi interni (75% del PIL) e con il Credito al Consumo che sostiene il 27% dei Consumi Privati, è facile immaginare cosa potrebbe accadere in caso di aumento dei tassi.

Se a ciò aggiungiamo che il Credito al Consumo americano è giunto nella fase «matura» (tradotto, si prevede possano aumentare a breve i tassi di default), gli istituti finanziari potrebbero essere portati a ridurre l’erogazione di Credito.

Se ci mettiamo poi che il mondo non ha approfittato delle politiche monetarie straordinariamente accomodanti di questi anni per approntare un piano efficiente deleveraging e per risolvere il problema degli NPL delle banche europee, ci sembra sempre più chiaro come il sistema appaia vulnerabile a un rialzo dei tassi. A questo si somma un altro fattore di fragilità intrinseca dei mercati finanziari: in caso di crisi l’effetto sistemico potrebbe essere consistente se si considera la proliferazione di strumenti passivi con sottostanti poco liquidi, il cui assestamento può innescare dinamiche di aumento spread pericolosissime.

Arrivati a questo punto si pone il serio problema dell’uscita dalle politiche monetarie non convenzionali degli ultimi anni: non tutte le aree del globo possono permettersi di intervenire in questo senso. Da un lato i banchieri centrali rischiano il «Policy Mistake» (un rialzo dei tassi troppo intenso per tenere a freno l’inflazione), mentre dall’altro, soprattutto in Europa, le Banche Centrali devono provare a creare «munizioni» utili per combattere la futura recessione (arrivare ad un rallentamento globale dell’economia con i tassi a zero lascerebbe la BCE – e non solo – senza armi).

Il rischio è che un eccessivo attivismo della Fed porti le “Financial Condition” in area di tightening, paralizzando l’attività economica: per questo non è da escludere che tra metà maggio e metà giugno possa indicativamente cominciare un secondo movimento correttivo dopo quello della prima metà del 2018 ed è possibile che il rimbalzo vissuto dall’Europa sia prodromico al completamento di una “Topping Formation” di medio termine.

Paolo Marongiu, Responsabile delle Gestioni di Sofia



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